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非标爆雷视角看城投

lzj 信托知识 2020-08-13 2713 0

近期笔者调研走访了西部某大型省级城投和华中某著名天王级园区平台,深感当前城投债务续接压力之巨,特以此文盘点19年至今的城投非标爆雷往事,望以史为鉴,爆雷byebye。

本文所指的非标爆雷事件包含利息和本金的逾期、延期兑付、不兑付等多种情况,所收录案例来自互联网,如有不全面、不准确、不及时之处敬请谅解。

解密一,为什么很多债券投资者对非标爆雷视而不见?

一边爆雷,一边发债?
2019年10月,贵州省领导出席了在上交所举办的贵州债券恳谈会,领导在会上表示:贵州省在上交所公开发行的债券,存在兑付时间集中、兑付区域集中、兑付规模较大的问题,贵州省委省政府高度重视,采取一系列有效措施,确保全省公开市场发行的债券如期兑付,没有发生一例违约,体现了全省良好的债券投资环境对我省公开市场债券发行兑付,我们同样充满信心。”
犹记得刷到这条新闻的时刻心情无比复杂……纳尼?公开市场债券?私募债不是债吗?
毕竟与此同时,贵州的城投非标爆雷可谓大宝天天见,据不完全统计,2019年以来的102起城投非标爆雷事件中共有75起发生在贵州,占比超七成。
心中默念:非标爆雷不算爆雷、爆雷的城投不算城投……信仰充值成功!

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为什么可以一边爆雷,一边发债?甚至出现了“非标爆雷是对城投债信仰的强化”的声音?
稍加梳理可以发现,爆雷平台多数不发债,102个爆雷案例共涉及52家城投平台(Wind口径+银保监会城投名单口径),其中22家是发债主体,分别是:

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另有30家平台不发债,但是不要小瞧这些平台,他们与发债主体之间存在千丝万缕的联系:

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自身没有爆雷,就可以独善其身吗?

我们梳理了每一个爆雷平台的关联城投名单,包括母公司、子公司、孙公司、兄弟公司、担保人、被担保人等等,还原了一张爆雷主体与发债主体的关系网。

(下图只展示部分关联平台)

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(BTW:关于是否属于城投平台,我们的界定标准是①在wind城投债列表内 or ②在银保监会城投平台列表内or ③是上述两个列表内企业的关联企业,并非严格意义的城投平台概念,或包含一部分产业型国企。)

除了上述关系之外,不要忘记影子公司关联(一套人马、多块牌子、表面没有任何股权、担保关系,实际是一家公司)

在此不再列举,具体方法可以通过某某查、某查查、某某预警通搜索公司高管任职的其他企业。

爆雷意味着流动性压力极限?

与债券不同的是,非标融资通常伴随着过程中还本或更高的付息频率,融资租赁是典型的期间还本非标(多数租赁要求先付服务费、期间偿还本金),信托、定融、资管(主要是期货资管)通常要求每半年或每季度付息。

俗话说是骡子是马拉出来遛遛,但是你要是一上来就遛、没事儿就遛遛,那估计多多少少会暴露点问题。

可以说非标偿付是否正常是检验一家平台现金流管理能力的随堂测试,我们建议密切关注融资主体的诉讼情况。

例如,2019年成都金堂县某平台被融资租赁公司起诉,公司2020年3月份另一笔非标融资未按时兑付。

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解密二,九大城投平台+地方国企爆雷名场面


(一)云南公路(2011年4月):“只付息,不还本”违约函

  • 类型:银行贷款

  • 时间:

2011年4月,云南省公路开发投资有限公司(云南公路)向债权银行发函,“即日起,只付息不还本”。

建行等主要债权银行总行赴滇跟进。

4月13日,云南省交通建设银政合作座谈会上,政府表示已要求云南公路撤函,并作出增资、垫款、补贴等承诺。

2013年1月,公司发行首只债券,13滇公路投,6年期、20亿、票面6.05%,标志着云南公路负面风波结束。

  • 处置:

①平台撤销违约函;
②政府承诺增资(每年3亿资本金)、垫款(省财政给予20亿借款)、补贴;
③剥离二级公路资产200亿、负债60亿,里程1000公里。
  • 原因:刚兑意识不强

①资产负债率77%,2011年进入还本阶段,短期债务压力大;

②云南省公路线路长、成本高(桥隧比高)、投资回收期长、交通流量小、收费较低;

③2008年中央部委发文要求逐步取消二级公路收费,云南省副省长表示2012年6月将取消收费,导致二级公路出现抢工,短期投资支出较大;

④西部地区交通类项目相对于其他项目成为香饽饽,银行为实现贷款投放争相给予贷款;

⑤银监会2010年严格实行贷款实收实付制度,导致借款企业统筹调度和使用资金存在难度;

⑥由于负债率高、回款缓慢、盈利薄弱,公司的融资渠道较为局限,仅限银行借款、融资租赁。无法打开债券融资渠道。

  • 影响:

首例省级城投违约,打破了市场对城投刚性兑付的信仰。

 

(二)云南资本(2018年1月):扛着亏损国企负重前行

  • 类型:信托

  • 时间:

2017年12月25日,云南省国有资本运营有限公司(云南资本)向中融信托出具《沟通协商函》,承诺将当日到期的信托贷款本息延期至2018年1月10日偿付。

2018年1月11日,中融信托公告云南资本未能按时偿还信托贷款本息。

1月15日云南资本公告称1月16日将偿付完毕。

  • 处置:

云南资本于1月16日偿付该笔信托贷款本息,司公告称该事项不是违约事件,是延期支付。

  • 原因:云南煤化工集团巨额债务压垮云南资本

①公司定位是为云南省国有企业提供资金支持,其资产主要是对云南各家亏损国企的债权,包括云南煤化工、云南解化能源等。

②公司自身负债率超过77%,非标融资占比高。

  • 影响:

云南第二次省级“平台”违约,加剧投资者对云南区域城投信用的负面看法,部分机构对云南采取“一刀切”策略。

 

(三)天津市政/天房集团(2018年4月、5月):传说中的“苦肉计”

  • 类型:资管计划

  • 时间:

2018年4月27日,中电投先融(上海)资产管理有限公司宣告旗下两款产品合计2.5亿出现延期兑付(原到期日为18年4月13日、14日),融资人为天津市市政建设开发有限公司(津市政开发),保证人为天津市政建设集团有限公司(津市政集团)。

4月29日,作为通道方的国通信托紧急发公告声明该业务为事务管理类信托,规模5亿元,国通信托不承担积极主动管理的职责,项目风险由委托人承担。

  • 处置:

①协调红桥区政府加快回款+向市政府、金融局、国资委汇报反映问题+协调金融机构。

②津市政开发承诺本金和利息在6月29日前全部清偿。

  • 原因:红桥区政府欠天津市政工程款

①直接原因:天津市红桥区政府欠付市政开发款项未能按期归还+4月底已获金融机构皮肤的资金未能按期到位。

②天津市政集团负债规模高达640亿元,资产负债率超过90%,存量项目回款进度不理想。

  • 影响:

①导致天津市国企融资成本大幅走高,部分国企偿债风险加速暴露,其中天房集团受影响最大:中信信托5月10日披露称,“鉴于天房集团近期债务到期较为集中,为确保偿债安全,我司立即就本信托计划到期情况与天房集团做了沟通,要求进一步明确具体还款安排。截至本公告日,天房集团尚未给出按时还款方案,向我司表达了希望协商解决还款压力的意愿。”

②津市政爆雷期间,天津市国企处于混改关键时期,混改进展受到影响。

③2018年宽货币+紧信用+隐性债务审计背景下,城投融资环境恶劣,天津的城投负面事件进一步加剧了紧张程度。

 

(四)兵团六师(2018年8月):最有信仰的区域出现了违约

  • 类型:债券

  • 时间:

2018年8月13日,新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司(兵团六师)17兵团六师SCP001发生违约。

8月15日,该笔债券完成延期兑付。

  • 处置:

延期2日兑付,公司董事长被抓。

  • 原因:城投融资环境差+政府巨额应收款+偿债意识不足

①背景原因:2017年下半年以来,新疆自治区+兵团按照中央经济会议精神严管城投举债,2018年以来随着隐性债务问题显性化,城投融资收益,新疆各平台普遍面临偏紧的融资环境;

②直接原因:兵团六师对债务问题的重视程度不足,面对债券偿付困难没有主动解决;

③其他原因:公司其他应收账款中有50亿+政府借款,回款不及预期;公司对外担保、委托贷款中有多家民营企业,或有债务风险较高。

  • 影响:

首例平台(当然,你也可以说六师国资不是城投,是一家产业型国企)公开债违约,对投资者信心造成沉重打击,但随着短时间内及时兑付+相关领导被严肃处理,市场对兵团债、城投债的信心逐渐恢复。

 

(五)呼和浩特经开(2018年10月、2019年12月):提前一年有预告的违约

  • 类型:信托、PPN

  • 时间:

前情背景:2018年10月,呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司(呼经开)子公司呼和浩特惠则恒投资(集团)有限公司一笔4.3亿信托违约,呼经开对该笔信托负有连带责任担保。

2019年12月6日,呼经开未按时兑付16呼和经开PPN001回售资金。

12月9日,公司表示:“公司偿还了‘16呼和经开PPN001’部分违约资金,剩余未兑付的签署了展期协议”。

  • 处置:

公司延期偿还了部分违约资金,剩余未兑付资金签署了展期协议。

  • 原因:园区财力弱+偿债意识不足

①融资结构中,非标融资占比近9成,2018年已经出现了非标违约;

② 经开区一般财政+政府性基金不足20亿,财政资金对平台债务的支撑有限;

③2019年8月,开发区某领导被双开,呼经开主要领导被换,兑付工作受到影响。

  • 影响:

第二例“城投债”(你当然可以说它不是城投,公益性资产和收入的占比并不高)违约,再次考验城投信仰。

 

(六)韩城城投(2018年11月、2019年12月):千亿投资计划后的偿债之痛

  • 类型:信托

  • 时间:

2018年11月,国通信托-方兴309号未按时兑付(韩城城投融资,韩城金控担保,用于地下综合管廊建设项目),根据该笔信托产品安排,韩城市财政局出具了资金承诺函,若城投未能按时偿还本息,财政局将予以全额补助,专项用于偿还债务。

2019年12月,国元·安徽201702045号集合资金信托计划出现逾期(子公司黄河新区建投融资,韩城城投担保)。

  • 处置:

韩城市国资委+韩城城投发布《承诺函》,承诺对1.5亿信托本息进行分批偿还,偿还日分别为11月30日、12月底、2019年3月、2019年5月。(实际于2019年2月提前完成本息偿付)

  • 原因:区域投资规模大导致负债高企

①背景原因:韩城市2015年宣布实施“三年千亿产业振兴计划”,力求打造“五大千亿产业集群”,全市投资提速、韩城城投、韩城金控两大平台债务规模快速走高;

②官方回复:韩城城投为民营企业担保,因民企未按期偿还金融机构贷款导致公司被诉讼至融资断链

③无效互保:韩城城投与韩城金控多笔信托项目互相担保,但最终穿透的可靠还款来源仍为政府支持,平台间互相担保效果差。

  • 影响:

首家百强县城投违约。

 

(七)都江堰旅游(2019年11月):万达离开之后

  • 类型:贷款

时间:

2019年11月7日,成都都江堰旅游集团有限责任公司(都旅集团)发生贷款违约,违约金额超4亿元,涉及银行、信托、互联网金融平台。

(违约贷款基本情况:

①发放于2016年11月,期限3年,分3期发放,本次违约的为第一期;

②都江堰兴堰投资、都江堰兴市投资为该笔贷款担保,其中兴市投资以其对都江堰市财政局14亿元应收账款提供质押担保;

③都江堰市财政局在机构贷款《债权确认协议》中承诺,在贷款到期日前第八个工作日偿付应付标的的应收账款,但10月28日前都江堰市财政局并未偿付。)

  • 处置:

无明确进展,据信已对违约资金进行展期,成都市未提供财政资金支持。

  • 原因:支柱产业旅游业收入不高+万达城相关项目债务重+代管县财政独立性

①都江堰是四川省直管县,由成都市代管,与成都其他区县存在一定区别;

②都江堰毗邻成都,游客通常当日往返,住宿比例低,单客消费金额小,景区收入较低;

2015年万达集团与都江堰签署合作协议,将投资550亿在都江堰建设成都万达城,随着2016年万达集团将文旅板块出售给融创、富力,该项目后续经营不及预期,造成政府债务高企、土地供大于求。

  • 影响:

都江堰作为成都代管县,本次事件对区域信用造成负面影响,还引起投资者对县级市、代管县财政实力的担忧。

 

(八)云南保山水长投/亿丰投资(2019年6月):管委会被撤销的园区平台

  • 类型:资管计划、定融计划

  • 时间:

2019年4月,保山亿丰投资开发有限公司(亿丰投资)的资产管理计划(光大兴陇信托+迈科期货)发生违约;

违约资管计划基本情况:

2017年发行,产品总规模1.9497,融资期限2年,融资人:亿丰投资,担保人:保山水长投,保山水长工业园区财政分局、保山水厂工业园区管委会出具“关于统筹安排资金用于亿丰投资向光大兴陇信托融资有关事宜的通知”,承诺对还款资金进行统筹安排,保证按时本次融资本息。

7月11日,签署债务展期协议。

2019年6月30日、7月7日,保山水长投资开发有限公司(保山水长投)的两期定融计划出现逾期。

违约定融计划基本情况:

2017年发行,产品总规模不超过1亿元,融资期限2年,第一期募集1253万元,2019年6月30日到期;第二期募集668万元,2019年7月7日到期。融资人:保山水长投,担保人:亿丰投资,保山水长投以其名下对保山市水长工业园区管委会不低于2.01元应收账款作为质押,对定融计划债务进行担保。

  • 处置:

①2019年3月撤销水长工业园区管委会,水长工业园区及所属企业债务统一移交至施甸县(贫困县)。

②资管计划;亿丰投资与迈科期货于2019年7月11日签署展期协议,债务展期期间为2019年5月22日起至2020年12月21日止,亿丰投资开发有限公司须于债务展期到期日前还清所有债务。自签订展期协议后,已经兑付了2019年到期全部的存续期利息,2019年末到期本金及2020年利息还未能及时兑付。

施甸县国资委于2020年7月进一步给予回复:

一是施甸县已向保山市人民政府上报了两个关于资金帮助的请示,待审批通过后资金压力会得到一定缓解;二是土地提质增效项目预计近期验收,复垦复绿项目预计9月验收,待项目验收结束后施甸县可腾出增减挂钩指标1662亩、新增耕地指标97亩、水田指标6948亩及新增粮食产量指标等进行出让,扣除成本后预计可统筹资金4亿元;三是施甸县正与多家银行进行对接债务置换工作,近期将会有明确结果。

③定融计划:暂无明确进展。

  • 原因:财力薄弱+融资缺少监管

  • 影响:

云南保山发债主体少,存量债券少,而且市场投资者从2018年1月云南资本违约事件开始收紧云南区域债券投资,因此本次事件对市场的影响较小。但事件处置过程中出现的园区管委会撤销、平台划拨至贫困县等现象在城投违约史中较为罕见。

 

(九)青海省投(2019年1月、2月):首例省级平台破产

  • 类型:美元债、PPN、信托等

  • 时间:

2018年5月,青海省投资集团有限公司(青海省投)境外美元债价格大幅波动,成交价格下探至80元;

9月,上述美元债足额按时兑付,公司董事长被免职;

12月,青海省国资委、中国铝业、青海省投签署协议,将在电解铝产业进行合作;

2019年1月,国电投与青海省投签署战略合作协议,明显提振了市场信心;

1月10日,青海省投未能支付到期的3亿美元债券利息,构成实质性违约,同时触发另外两笔债券的交叉违约条款;

2月,1.4亿美元债利息未按时兑付,已构成违约、2000万元18青投PPN001(华夏银行包销发行,期限1年,票面7%)随后亦未按期兑付,据悉该笔PPN本息已与2月25日延期兑付;

4月,青海省投二股东、上市公司西部矿业披露2018年年报,将持有的青投股份全额减值至0,预示着青海省投已经进入破产重组的边缘。(破产预告)

6月,青海省投正式破产重组。

  • 处置:

①美元债打折回收:2019年1月美元债违约后,青海省投下属离岸子公司国臻国际贸易对其已违约三只美元债持有人发起折价收购要约,其中2020年到期的债券收购价为41.19%;2021年到期的两笔债券收购价为36.75%。

②青海省投破产重组。

  • 原因:电解铝资本开支高+亏损

①青海电解铝成本高、产成品是电解铝初级产品,利润薄,经营性业务效益不佳。

②2017年开始陷入偿债危机,随后通过发行各类非标还债,导致负债成本逐年升高。

③由于债务压力重,中长期债券发行困难,短期负债占比迅速走高,资产负债期限严重错配。

④美元债敞口存在交叉违约条款,利息未按时兑付直接触发违约潮。

  • 影响:

全国首家省级平台(Again,你还是可以说它不是城投,只是一家冶金国企)破产重组。

 

解密三,五大爆雷重灾区扫雷地图

贵州省:

安顺(本级、西秀)、毕节(七星关)、遵义(本级、汇川、红花岗、播州、余庆、凤冈、习水、新蒲新区)、铜仁(本级)、黔西南(本级)、黔南(本级、三都、独山、都匀、贵定)、黔东南(榕江、凯里、侗乡)

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云南省:

保山(本级、施甸、昌宁、龙陵、隆阳)

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四川省:

成都(都江堰、金堂)、巴中(平昌)、资阳(安岳)、遂宁(蓬溪)

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陕西省:

西安(临潼)、渭南(韩城)

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内蒙古:

呼和浩特(经开区)、阿拉善盟(本级)

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解密四,幸福的家庭总是相似的,不幸的家庭有各自的不幸


好城投通常是政府财力雄厚、土地储备充足、公益性资产占比高、经营性资产效益好、资产负债率/综合融资成本/短期债务占比/非标占比/直融依赖度优良,出现风险的城投有哪些特征呢?

首先,来几个迷惑大赏:

①成都宜居水城(2020年3月定融计划违约)的担保人是金堂国投,金堂国投外部评级AA,资产负债率43%,流动资产占总资产91%,EBITDA利息保障倍数11.8倍……(是否感觉一切指标都是没有意义的)

②青海省投(不必赘述),2018年12月,青海省国资委、中国铝业、青海省投签署战略合作协议;2019年1月,国电投与青海省投签署战略合作协议;BTW,前几年的国家级会议上,青海省曾就青海省投的债务问题,向上级报汇报过。也得到了上级的批复;然而,在结局揭晓之后,一切的努力都被证明只是无用的挣扎。(政府不愿意让城投违约,城投就不会违约?)

③云南保山水长工业园区两家平台2017年通过资管、定融密集融资,2019年兑付之前,工业园管委会被撤销,之前的承诺函直接成为空头支票,平台被划归贫困县管理。(政府承诺函有效还是无效尚未发问,发函的管委会凭空消失,所谓政府绑定真的可以发挥增信作用吗?)

以上迷惑行为不胜枚举,我们会在后续的报告中以案例分析、同类筛查的方式继续探讨。


其次,能否大致归纳出城投违约的几种原因?

政府投资失败(大型无用面子工程、超大规模“雷人”景区、无人区强行通高速……)、

招商引资风险(招商引资过程中要求城投给入园企业进行担保,例如绵阳科投担保案、韩城城投担保案)、

发行人投资失败(青海省投电解铝,须注意青海省投、天津市政、兵团六师并非纯粹的地方政府投融资平台)、

发行人背锅失败(云南资本承接云南煤化工债务)、

发行人过快发展(云南公路高速公路投资支出与债务偿还压力)、

非标融资饮鸩止渴(四川早年平台融资监管宽松,造成非标存量大、调整难;青海省投早年遭遇偿债压力,被迫使用成本更高、期限更短的债务偿还到期债务)

……

第三,爆雷的本质是什么?

一方面是再融资能力丧失,从依靠贷款、债券到依靠私募债、PPN、永续债,再到依靠非标,依靠最高成本非标,最后到依靠互联网金融、P2P、定融,融资这条路稍有不慎就是断头路。

另一方面是白衣骑士的缺位,投资者对政府救助的期待过高,应该正视政府的救助能力和救助意愿。政府不愿意看到城投爆雷,城投希望得到政府的救助,但是这两者存在博弈,例如天津市政与红桥区政府、兵团六师与五家渠财政局,救助不是请客吃饭,通常伴随着激烈的博弈,以亡羊补牢的方式收场。

此外,切莫高估地方政府的救助能力,行政级别高不等于财力雄厚,除了本级收入外,其他财政收入来自下级,资金到位的及时性甚至不如下级政府;财政具有独立性不见得是好事,比如上解比例低、土地出让金全额留存,出现风险后得到的救助可能也较少。

近期我们会针对五级政府财政收支关系刻画其还款能力,敬请关注。

第四,濒临爆雷的平台,可能获得哪些资金救助?

政府协调金融机构救助,如召开银企/银政座谈会,要求银行授信、放款(这一招越来越不好用了,毕竟很多银行大佬都是著名大V);

②政府协调其他平台、国企给予资金拆借,表面上可能是注资、往来款、现金收购对方资产(溢价);

政府偿还往来款(如拖欠多年的工程款)、注资(可能是政府出钱,也可能是其他国企出钱)、划拨资产(变现缓慢),政府的钱归根结底来自税收和卖地,一般财政很难自由挪用,政府性基金灵活度更高;

引入战投、签署战略合作协议(青海省投、天房集团与央企的合作)

 

君不见,资产负债率不到50%,债务仍然滚不动;君不见,国资委、管委会、财政局三重承诺函加持,对政府应收账款质押担保,当地发债主平台连带责任担保,依然爆雷;君不见,账上有一万亩土地、与大型央企签署合作协议,笑容甜蜜,当月立刻爆雷……


不要再说城投投资只需要看政府财力、城投报表都是假的、城投利润表不需要看、政府撮合的担保不需要担心、账上挂满土地偿债无忧,应该实事求是分析城投信用资质。


当然,如果你只买AAA,当我什么都没说。

作者:江小白 如需删帖请联系站长




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