【爱信托导读】
近期两只AAA国企发行的信用债构成实质性违约，对债券市场造成重大影响，甚至动摇了投资人对国企债券的信仰。但城投债是一类特殊国企发行的信用债，与“暴雷”的国企债券有着本质的区别。甚至从“救助成本和收益的考量”也必须要救，不能违约。希望相关方面尽早解决，及时消除投资人的心理恐慌，维护区域金融稳定。
事件及影响回顾
11月4日，华晨集团发布公告表示“因公司资金紧张，未能按时兑付“17华汽05”债券本息”。AAA国企主体私募债构成实质性违约，涉及本息金额10.53亿。
11月10日，永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，公司2020年度第三期超短期融资券“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。
截止11月11日，“19永煤CP003”和“20永煤SCP007”的成交净价分别只有6.56元和9.51元。根据Wind统计数据显示，逾10只信用债出现较大的调整，截至当日收盘“19紫光01”、“18紫光04”均下跌超过34%。其他煤企债券也被带崩，平煤股份“13平煤债”连续两日下跌，跌9.65%报76.8元，冀中能源“16冀中01”跌8.14%，均创历史新低。11月12日，紫光集团存续债全线大跌30%左右，三只债券盘中二次临停，百元面值债券报价仅14元......债券基金（简称“债基”）创单周跌10%的记录。不仅如此，从11月9日至16日，共有253.1亿规模债券取消发行，其中包括来自河南的“20豫交运MTN007”，发行金额18亿。
【违约简析】
信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。触发此次债券危机的导火索是华晨集团，但实锤却是永煤控股。媒体报道时，统一使用了“毫无征兆的违约”。一则是2020年10月20日，永煤控股刚发行了一笔中期票据——“20永煤MTN006”，规模10亿元，全部用于偿还有息负债。二则是违约当天永煤控股的主体信用及“20永煤SCP003”评级均为AAA。在这样的情况下，突然毫无征兆的违约，实在让人费解。根据非正式回应，永煤控股违约的主要原因是公司资金流出现暂时性危机。这个原因的可信度还是比较高的，从拖欠职工工资属实的情形就能看出来。融资主体偿债压力巨大。截至2020年11月10日，永煤控股未偿债券共24只，债券余额合计244.1亿元。从到期分布看，永煤到期及回售压力集中在2020年11-12月、2021年，债券到期及回售规模分别为60亿元、107亿元，短期偿债压力非常大。再看看股东的情况。根据中诚信国际披露，截至11月11日，“18永煤MTN001”的担保方河南能源集团本部存续债规模255.30亿元，2021年内需要兑付及回售的债券规模超过200亿元，面临超级很大的债券集中到期压力。一方面，“屋漏偏逢连夜雨”，大量政府债和城投债在发行，国企债券融资难，又面临非常集中的兑付压力。永煤即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回售。另一方面，行业处于发展下行期，供给侧改革红利的减弱，煤价高点已过、处于震荡行情，债权人下调了对煤企的预期，因此留给永煤腾挪的空间很小。第三，在企业债券集中兑付、行业景气度下滑、债券融资困难三重压力之下，出于救助成本和收益的考量，政府或控股股东“无奈”之下放弃救助，寄希望于通过债务重组减轻国企债务负担是极有可能的。【城投债】
城投债也是信用债的一种，又称为“政府债”，与以上所提到的国企债券却有着本质的差别。城投是特殊的国企，受地区经济发展影响较大，但不受行业及市场影响，因此经营更稳定。城投的业务来源于政府，具有垄断性和持续性。城投作为区域内重要的基础设施建设主体，承担是的区域内公益或半公益项目建设，业务具有更好的可持续性和垄断性。城投的项目回款来源于财政预算，更有保障。城投的业务模式一般为代建，与政府签订代建协议，投入资金由城投自筹，项目建成或按进度进行验收，确认代建收入，最终由财政预算拨付。城投的经营利润来源于政府购买服务，虽然受政策影响上下浮动，但不会亏损。城投的代建业务是有一定的管理费，在与政府结确认收入时一并体现。城投公司的资产都是由政府划拔，资产质量高。同时，作为区域重要建设主体，政府给予的支持力度大，银行贷款及授信都高。有政府及银行的双重支持，其他金融机构认可度自然高，城投的融资渠道更通畅。比如陕西省发改委文件规定：市县要全面清查已建成的非公益性资产，按照“应划尽划”的原则逐步划入平台。积极依托平台实施政府投资项目，市县本级政府投资预算资金可注入平台作为资本金，增加平台资产规模和现金流。通过处置政府投资项目，转让国企部分股权等方式，筹集资金用于增加平台注册资本或新建项目资本金。另根据统计，截止到2020年3季度末，全国共有1880家城投企业发行了6072只债券，发行总规模为5.02万亿元，已超2019全年融资水平。城投公募债发行总规模为2.99万亿元；私募债发行总规模为2.04万亿元。城投也会出现暂时性现金流危机，但解决办法更多更有效。一方面，政府可以协调同平台间相互支持，以换取时间。另一方面，更多的金融机构或融资方式可作短期支持。就算是极端违约情形发生，延期方案的接受度也高出很多。第三，从救助成本和收益的考量，政府必须解决。看看地方政府财政预算就清楚了，每年的政府基金收入是多少，而国企经营收入是多少。第四，城投违约是“内伤”，不及时救治会危及生命。国企违约就像“外伤”，顶多落点后遗症，更何况还是落后或需要转型的产业呢？
总之，此次高等级国企债券违约终是给债券市场造成了巨大的震动，希望相关方面尽早解决，及时消除投资人的心理恐慌，维护区域金融稳定，防范发生更大范围的金融风险。
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